存量首套房貸利率下調 長久期債券性價比提升

　　8月31日，有關部門發布《關于降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知》和《關于調整優化差別化住房信貸政策的通知》。房地產放松政策持續加力提效，相關政策對銀行經營和投資策略也會產生明顯影響。

　　存量首套房貸利率下調

　　影響銀行凈息差約3.38BP

　　“認房不認貸”政策擴大了存量首套房貸利率下調政策的影響范圍。8月31日發布的《關于降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知》規定，自2023年9月25日起，存量首套房貸利率可以通過借新還舊和直接協議變更利率兩種方式下調。政策涉及的存量首套房貸包括兩類：一是2023年8月31日前已發放的和已簽訂合同但未發放的首套房貸；二是借款人實際住房情況符合所在城市首套住房標準的房貸，由于各地均已落實“認房不認貸”政策，貸款時適用二套房貸利率，但后續賣掉一套，當前只有一套住房的房貸利率也可以下調。8月25日，“認房不認貸”被納入“一城一策”工具箱。截至9月1日，北上廣深四大一線城市均已落地實施。此后部分剩余未落地的二線城市也紛紛加入。

　　新政要求下調后的房貸利率LPR的加點幅度不得低于原貸款發放時所在城市首套房貸利率政策下限。數據顯示，首套房貸利率明顯高于基準利率的較高階段為2017年7月至2022年7月。截至目前已公示的各地近幾年政策利率下限中，利率下限最高的是北京LPR+55基點（2019.10至今），最低的是上海為LPR-20基點（2019.10.8-2019.11.20），其他大部分城市的利率下限通常采用全國統一利率下限：基準利率的0.7倍（2017-2019.10）、LPR（2019.10-2022.5）和LPR-20BP（2022.5至今）。

　　據此我們測算，存量首套房貸利率下調幅度或集中在45BP-95BP區間，均值為65BP，其中可下調90BP左右的較高利率發生在2021年8月至2022年2月間。首套房貸利率較高期間，新增房貸規模約為12.26萬億元，據此計算可降低的利息規模為每年797億元，對應銀行凈息差將下降3.38BP。截至2023年6月30日，銀行凈息差為1.74%。存量首套房貸利率下調全面推進落實后，在不考慮其他因素情況下，銀行凈息差或進一步下行至1.7%附近。這也是8月MLF超預期下調15基點后，5年LPR未調整，以及近期銀行紛紛下調存款利率的主要原因。

　　新政對于低能級城市影響或有限

　　8月31日發布的《關于調整優化差別化住房信貸政策的通知》規定，首套房首付比例為不低于20%，二套房首付比例為不低于30%，以及二套房貸利率政策下限由LPR+60BP調整為LPR+20BP，加點下調40BP，具體落實仍然是因城施策。

　　我們預計，新政影響或主要集中在高能級城市，比如上海、北京等，政策對于低能級城市影響或有限。一是自2021年下半年以來，全國大部分城市持續放松房地產政策，包括放開限購限售政策。二是2022年以來差別化住房信貸政策持續優化，70個大中城市中目前有46個可自主確定首套房貸利率下限。2022年5月15日，有關部門發布關于調整差別化住房信貸政策的通知，下調首套房貸利率政策下限為不低于LPR-20基點。2022年12月30日，有關部門建立新發放首套住房個人住房貸款利率政策動態調整長效機制，允許各地在房價同環比連續3個月下降的情況下突破全國房貸利率下限，自主設定。根據我們測算，截至最新7月數據，在70個大中城市中，符合自主確定利率下限的城市為46個。

　　預計本輪房地產修復周期強度或較弱

　　新政有助于釋放高能級城市被限制的部分剛需和改善型住房需求，但程度依然受各地政策的放松幅度影響。我們認為，高能級城市房地產政策放松或以緩釋房地產行業風險為下限，以完成今年經濟增長目標為上限。

　　緩釋房地產行業風險可能的標準或是不再新增出險房企。2023年前8個月，全國共有33家房企債券違約，其中5家為今年新違約房企；違約金額2471億元，占2022年全年違約金額的64.3%。今年違約房企中，民營企業20家，占比60%。近期的多項政策涉及穩妥應對房企風險。8月27日有關部門指出，“房地產上市公司再融資不受破發、破凈和虧損限制”。8月31日，“金融支持民營企業發展工作推進會”上王建軍指出，“深入實施民企債券融資專項支持計劃和支持工具。綜合運用股票、債券等多種工具，穩妥應對民營房地產企業風險”。

　　2023年以來房地產銷售和投資延續下行，拖累經濟增長，房地產政策放松或以完成今年經濟增長目標為上限。8月30城新房成交面積延續下行。7月房地產開發投資完成額累計同比增速為-7.9%，降幅較6月擴大0.7個百分點，拖累固定資產投資累計增速。在外貿走弱的背景下，擴內需的重要性提高。因此，我們預期如果當前政策效果不及預期，房地產政策或仍有放松空間，比如進一步放松限購、降低交易稅費等。另一方面，“房住不炒”仍然是房地產行業的監管原則，且當前房地產行業供需關系出現深刻變化，因此預計本輪房地產修復周期強度或較弱。

　　銀行自營的投資策略選擇

　　基于上文分析，新政將從兩個方面影響債券收益率。一方面，存量首套利率下調和二套利率下限下調，從銀行資產比價來看或利多債券收益率下行，長久期債券性價比提升。另一方面，政策將在一定程度上拉動房地產銷售和信貸投放，緩解銀行“資產荒”壓力，對債市產生利空沖擊。9月1日，10年期國債活躍券收益率受此影響上行3.8BP，至2.625%。

　　受一級供給沖擊、匯率壓力等多重因素影響，8月下半月資金價格持續偏貴，制約債券收益率下行空間，提升市場對利空信息的敏感度�？缭潞筚Y金面或出現階段性下行，但月中月末的擾動依然較多。在此背景下，9月債市或將持續受到來自基本面預期和政策面的利空影響。建議9月采取防守策略，保持流動性和充足的籌碼，在收益率高點增加長久期債券配置。

　　風險提示：政策及效果超預期，流動性收緊超預期、經濟恢復超預期等。

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　　聯系人：蔣丹 0519-89995126）

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